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【中金固收·利率衍生品】从技术分析看期限利差交易

中金固定收益研究2020-06-28 13:25:16

作者

陈健恒分析员,SAC执业证书编号: S0080511030011SFC CE Ref: BBM220

张继强分析员,SAC执业证书编号: S0080511030010SFC CE Ref: AMB145

东  旭联系人SAC执业证书编号: S0080117080019

  分析员,SAC执业证书编号: S0080515120002


策略观点---    

市场热点:回顾近一年曲线策略表现,可以发现其盈利难点在于如何选择合适的入退场时机,对投资者的持有窗口把握能力要求较高。国债期货的跨品种价差实际具备量化交易条件,因此可以将常用技术分析手段移植到跨品种价差上,为投资者提供量化择时信号,从而提高策略收益率。选取16年初至今的跨品种价差作为样本,我们对EMAMACD、布林带以及RSI四种策略进行了测试。EMAMACD和布林带策略的核心思想均为把握趋势,在市场形成一致预期、价差趋势明显时有较高胜率和盈亏比,而当市场步入震荡时,其表现相对黯淡。RSI策略的中心思想则是均值回复博逆转,虽然有着高胜率,但盈亏比不足。该策略往往在震荡市中有着亮眼表现,而趋势市中抄错底的风险较大。策略稳定性上,MACD最优,而RSI最差;回撤控制上,布林带最佳,而RSI风险最大。在实际的交易中,不必拘泥于一种方法,可以尝试针对不同市场行情选取不同策略相结合,例如在趋势市中应用均线策略追涨追跌,而在震荡市中转为RSI策略博逆转。当前RSI的信号自320日期转多,并维持至昨日,反映出曲线大概率会由平转陡;而MACD给出的信号则是继续看空(319日转空)。考虑到近期RSI策略表现更佳,以及MACD信号的延迟性,对风险有一定承受能力的投资者可尝试对曲线做陡博逆转,适时做多跨品种价差;而风险偏好较低的投资者不妨以静制动,等待趋势形成后入场。

市场展望:避险情绪降温,外加季末资金易紧难松,债市边际上涨动力减弱,预计本周将以震荡回调为主。而跨过季末后将迎来监管政策落地、国债地方债发行计划等,目前市场对监管担忧边际减弱,但利率债供求考验仍在。由于一季度债券供给量较低,而二季度在地方债置换加快的情况下,利率债的供给压力将再度上升,其供给量可能从一季度的三千亿左右回升到两万亿,不排除局部推动债券收益率回升。

在多空双方拉锯中,多头手握筹码相对更多:1)基本面短期不弱,预期不强,利空消退;2)货币政策回归真正中性,资金面隐忧不大;3)外部扰动下避险情绪升温。4月初债市收益率大概率重新下行,但仍需紧盯资管新规落地以及债市供需矛盾。

国债期货

1)方向交易:上周期货虽接连跳涨,但更多是情绪推动,其上涨基础并不十分坚实。在获利盘离场、贸易战不确定性带动避险情绪反复、跨季资金易紧难松等因素作用下,超涨的国债期货将迎来降温回调。但调整也带来了一定的入场机会,跨过季末后,多头筹码依旧优于空头,若资管新规落地后其约束程度在市场预期范围内,当前情绪下更可能被解读为利空出尽,期货将迎来新一轮的上涨。

2)期现套利:随着融资利率以及同期限同存利率的回落,IRR上行空间被压缩,但交易情绪带动下,现券也很难重回强势,IRR将仍以震荡为主。基差策略上可以暂时平仓或转空,等待合适时机再入场。

3)跨品种交易:结合技术层面看,当前布林带信号在多空之间转换频繁,而RSI策略则是给出了做陡信号。能承受一定回撤的投资者可择机做多跨品种价差,而风险偏好较低的投资者不妨以静制动,等待趋势形成后入场。

利率互换

1)方向性交易:跨季资金供需会相对紧张,但银行流动性总量当前仍处在较高水平,隐忧不大。预计跨季前互换利率大概率先上行,跨过季末后回落。

2)与现券套利:回购养券+IRS策略吸引力相对减弱。

3)利差交易:曲线大概率走陡,可适当做多曲线利差。无论是Shibor还是Repo端,短端压力不大,而长债扰动因素仍在(供求以及外围制约),长端相对承压。

4)基差交易:基差有望继续收窄,季度末资金面出现波动,Repo承压高于Shibor,基差有进一步下行空间,而跨季后可能转为震荡,继续推荐小幅做空基差。



市场回顾与展望---    


市场回顾

资金面延续宽松,债市在经过平静的一周调整后(3.12-3.16)迎来一轮强势期:上周10年期国债收益率下行11.5bp10年国开债收益率下行18.2bpT主力合约累积上涨1.23%TF上涨0.57%。债市多点开花的背后离不开两大推手——加息和贸易战。美联储加息落地,央行公开市场操作利率跟随上调5bp,更多仍是象征性加息。5bp虽然在我们预期内,但在当前较为乐观的市场情绪下,投资者更多将其看为利空出尽偏利好(幅度低于大多数时候的5bp),期货当日应声直线上拉。贸易战猝不及防的打响则是大超市场预期。美国先兵后礼,于当地时间22日宣布对从中国进口的商品征收关税,涉及商品总计可达500亿美元,将市场打了个措手不及。全球避险情绪升温,国债期货早盘直接高位跳开并一路在高位震荡。当日T合约上大幅减仓4089手,除部分多头止盈外,更多是空头出来止损。随着贸易战成为债市新变量,多头短期内占据上风并维持强势,而空头手中的筹码则更多是压在情绪引发超涨后的降温回调。

互换方面,1年期Repo端互换利率过去两周下行10.6bpShibor端下行29bp。此轮Shibor端的调整幅度明显更高,这与同业存单利率的下行密不可分。作为同是反映银行负债端情况的指标,同存和Shibor走势保持高度一致。此前资金面的宽松更多是带动Repo端互换利率下行,而由于同存收益率始终在高位,限制了Shibor端互换利率的下行幅度。上周随着同业存单收益率的回调,Shibor端互换利率也快速走低,幅度远超Repo端,带动二者基差明显回落。密切关注利率债发行计划。


热点

175月国债收益率曲线出现倒挂后,市场对曲线操作的探讨也越来越多。回顾近一年的曲线策略,可以发现其盈利难点在于如何选择合适的入/退场时机,对持有窗口的把握能力要求较高。由于期货本身即有交易活跃、可多可空、数据连贯性等特征,因此国债期货市场上的曲线利差(跨品种价差)具备量化交易的基本条件。市场上对技术方法应用在国债期货上的讨论比较多,那么能否将这些方法移植于跨品种价差上,从而为投资者提供量化择时信号呢?我们对几类当前市场较为主流的策略进行测试分析,分析如下。

1)数据来源:选取T以及TF合约自1611日至今的日间数据作为样本。久期调整倍数固定为2,并选取合约收盘价作为价差计算基准,即价差=2*TF-T。换季移仓阶段的合约选取遵循某合约先切换成主力合约后另一个同时发生切换,例如假设T1609早于TF1609发生切换成为T主力合约,则在计算该阶段价差时,在T合约切换之前,价差=2*TF1606-T1606T主力合约切换至T1609时,价差=2*TF1609-T1609

2)基本假设:策略信号出现时,投资者将在次日以两个合约的开盘价买入/卖出(而非当日买卖);测试不考虑杠杆,不考虑剩余资金的货币收益,不设止盈、止损线,以保持策略效果原貌;在寻找最优参数时,同时观察相邻其他参数组的策略效果,若彼此之间相差较大,则存在参数过拟合风险,策略并不稳健,不取作最优参数。不考虑合约跨季影响,价差在实际交易中均可实现。投资者风险偏好为中性,当策略胜率在40%之下时不会考虑进入。

3)策略分析:(具体的策略介绍参见此前专题《经典技术方法在国债期货上的应用》,本文将不再赘述)

a)        均线策略:考虑到价差实际操作窗口近年来在不断缩短,我们将长均线参数的范围M限定在530之间循环,N0.2*M~0.8*M内循环,对每组(M,N)进行测试。结果显示,在所有的参数组里,胜率最高为45.7%,最大盈亏比则为2.99(但对应胜率仅为30%)。在投资者风险中性的限定范围内,盈亏比靠前的几组参数中,长均线通常在20附近波动,而短均线则围绕在10~12附近,稳定性较好。通过筛选,选取出最优的参数组为(20,10),对应(胜率,盈亏比)为(45.5%,1.99)。从该组参数策略表现看,175月底之前有较好的表现,彼时收益率利差下行,曲线明显走平,而进入6月之后策略的表现明显大打折扣。这种转变很大程度和趋势有关,176月之后曲线利差更多是震荡,没有明显的大趋势,而均值策略的制胜法宝则是在趋势已成后入场跟随,存在一定的延迟性,在趋势不甚明显的情况下往往收益不高。从信号图中也可以看出,在利差震荡期间,信号提示较迟钝,在一个趋势快速转换的市场中,信号延迟往往会使投资者做出错误的决定。虽然EMA策略在趋势快速转换时表现不佳,但对最大回撤的控制仍在合理范围内。


b)        MACD策略:在EMA分析基础上,针对MACD策略,我们将长均线参数的范围M的下限延长至10,上限依旧保持在,N0.4*M~0.8*M循环,S0.5*N~N循环。MACD最大胜率在55.6%,均值为40.4%,最大盈亏比为2.54,均值1.75,综合表现优于EMA策略。在盈亏比靠前的几组参数中,长周期通常为28~30,短周期则在18附近,而S则在10附近,策略针对不同参数的稳定性较为一致。在超过40%的胜率参数中,选取(30,18,11)和(25,17,13)进行比较,二者(胜率,盈亏比)分别为(2.42,42.4%)和(1.93,51.7%)。MACD同样是典型的趋势时胜出,震荡时回撤策略,其优于EMA策略的点在于信号转换的时效性较高。两组参数的表现相差不大,(25,17,13)的盈亏比稍显逊色,但最大回撤也相对较低。说明MACD策略的稳定性要略强,对参数敏感程度相对较低,这点与均值策略有所不同。整体来看MACD策略的优先性要高于EMA


c)        布林带策略:将布林带参数中的NS定为1M5~30内循环,标准差倍数K0.52.5内循环。布林带策略最高胜率为52.4%,平均胜率也高达47.1%,胜率上占据优势。在盈亏比方面,最高盈亏比为1.84,平均水平为1.1,相比EMA策略要稍显逊色。从表现相对靠前的参数看,M(标准差的计算周期)在25附近,而标准差倍数则在2.2附近。选取盈亏比最大的参数组(标准差倍数=2,周期=30),在趋势显著的情况下,策略的表现不如EMA,但在趋势不甚明朗时对回撤的控制要优于EMA策略。震荡市对布林带策略的挫伤程度要低于均线策略,但同时交易次数也会在此期间增加(信号转换频率提升),若放开不考虑交易成本的假设,其实际表现可能会打一定折扣。在实践交易中,可以对该策略进行优化,例如添加只有当信号连续x天同向时(x可为2-3天),再进行仓位转换。


d)       RSI策略:最初我们将RSI中的周期参数设定在5~30之间,超买/超卖线的范围包括[45,55][5,95],结果乍一看十分亮眼,但细看之后发现当超买/超卖范围过宽、以及周期过长时时,RSI策略的真正步入时间十分靠后(1611月才入场)。因此重新将超买/超卖范围限定在[49,51][35,75],周期限定在5~20之间。RSI策略的整体表现一般,其胜率很高,最大为75%,均值也逼近60%,然而盈亏比上却比较黯淡,最大值为1.72,均值仅为0.64,最大回撤高达4.8%,均值为2.6%。我们筛选出参数(11, [40,60])作为最优参数,对应(胜率,盈亏比)为(67%0.94)。对比可以看到RSI策略在震荡市中表现亮眼,但在大趋势时带来的却是亏损。均值回复策略寻找的是行情拐点,当期货价格对市场情绪极为敏感时,往往有不俗的表现;但当市场形成一致预期时,反而存在抄错底的风险。


4)小结:实测结果表明,在跨品种价差的量化交易上,当价差走势形成明显趋势时,均线类策略、以及同为把握趋势的布林带策略表现明显更优,胜率在50%附近,盈亏比在2.0附近;而当市场对情绪较为敏感、价差呈震荡走势时,均值回复类策略表现更为亮眼,胜率较高但盈亏比稍显逊色。策略稳定性上,MACD最优,而RSI最差;回撤控制上,布林带最佳,而RSI风险最大。在实际的交易中,不必拘泥于一种方法,可以尝试针对不同市场行情选取不同策略相结合,例如在趋势市中应用均线策略追涨追跌,而在震荡市中转为RSI策略博逆转。当前市场中RSI的表现更佳,其信号自320日期转多,且维持至昨日,反映出曲线大概率会由平转陡,博逆转的投资者可适时做多。


市场展望

受季末MPA考核等因素影响,资金面预计边际收紧,而突如其来的贸易战导致债市一定程度的超涨(从一级和二级市场的差异表现上也能看出,二级市场表现积极,但从招标倍数和中标价格看一级市场却较为勉强)。随着避险情绪降温,外加季末资金易紧难松,债市边际上涨动力减弱,预计本周将以震荡回调为主。而跨过季末后将迎来监管政策落地、国债地方债发行计划等。当前市场对监管担忧边际减弱,但利率债供求考验仍在。由于一季度债券供给量较低,而二季度在地方债置换加快的情况下,利率债的供给压力将再度上升,其供给量可能超过此前几个季度(从一季度的三千亿左右回升到两万亿),不排除局部推动债券收益率回升。


在多空双方拉锯中,多头手握筹码相对更多:1)基本面短期不弱,预期不强,利空消退;2)货币政策回归真正中性,资金面隐忧不大;3)外部扰动下避险情绪升温。4月初债市收益率大概率重新下行,但仍需紧盯资管新规落地以及债市供需矛盾。


国债期货

ü  方向交易:上周期货虽接连跳涨,但更多是情绪推动,其上涨基础并不十分坚实。在获利盘离场、贸易战不确定性带动避险情绪反复、跨季资金易紧难松等因素作用下,超涨的国债期货将迎来降温回调。但调整也带来了一定的入场机会,跨过季末后,多头筹码依旧优于空头,若资管新规落地后其约束程度在市场预期范围内,当前情绪下更可能被解读为利空出尽,期货将迎来新一轮的上涨。密切关注利率债发行计划。

技术上观察,前两周积累的增仓量在上周五一次出清,说明市场当前交易窗口都聚集在短期,盈利既离场,并不恋战,而空头砍仓止损的行动力也比较强。虽然期货价格本周大概率回调,但重要支撑仍在,布林带也于此前完成突破,做多信号加强。因此我们认为可以择机在期货回调之际以多头身份入场,并在获利后迅速出清离场见好就收,缩短交易窗口。

 

ü  期现套利IRR继续上行的概率不大,更多可能震荡偏弱。随着融资利率以及同期限同存利率的回落,IRR上行空间被压缩,但交易情绪带动下,现券也很难重回强势,IRR将仍以震荡为主。因此基差策略上可以暂时平仓或转空,等待合适时机再入场。国开与国债利差继续收窄,多国开+T”的策略仍可继续,但盈利空间可能被压缩。


ü  跨品种:曲线利差在接连下调之后小幅回升。利差后续大概率仍以震荡为主,趋势并未形成。当前情况下,均值策略效果可能不佳,而布林带信号亦是在多空之间频繁转换,而RSI策略则是给出了做陡信号。能承受一定回撤的投资者可择机做多跨品种价差,而风险偏好较低的投资者不妨以静制动,等待趋势形成后入场。


利率互换

ü  方向性交易:未来两周共计1800亿逆回购到期,跨季资金供需会相对紧张,但银行流动性总量当前仍处在较高水平,隐忧不大。预计跨季前互换利率大概率先上行,跨过季末后回落。

ü  与现券套利:现券与互换利差上行后快速回落,回购养券+IRS策略吸引力相对减弱,当前利差水平在86bp附近,盈利空间相对被压缩,建议继续观望。与浮息券的套利空间依旧在30bp附近,暂不考虑。

ü  曲线期限利差交易:曲线大概率走陡,可适当做多曲线利差。当前Shibor端曲线在9M-5Y期限间趋平,短期受制于同存利率而长端更多跟随现券。跨过季末后同存利率大概率继续下行或震荡(这两日已大幅回调),而长债扰动因素仍在(供求以及外围制约),因此Shibor端曲线大概率走陡。而Repo端曲线层面,资金面宽松下短端压力不大,长端扰动相对更大,季末前利差可能以震荡为主,跨季后随着短端回落大概率上行。

ü  基差交易:基差有望继续收窄,季度末资金面出现波动,Repo承压高于Shibor,基差有进一步下行空间,而跨季后可能转为震荡,继续推荐小幅做空基差。


 过去两周策略追踪

期货篇

ü  期现策略:期货依旧强势,T合约IRR以震荡为主,而TF则是小幅上行。10Y国债收益率下行幅度高于5Y国债,TF基差下行幅度强于T合约。T上基差策略收益相对有限,而TF上做空基差收益在1毛至5毛附近。

ü  跨品种:10Y国债调整强于5Y,国债长短期限利差走低,曲线趋平。跨品种价差跟曲线利差走势一致,做平曲线收益在3毛附近,盈利水平高于期现策略。

ü  方向性交易:债市在经过平静的一周调整后(3.12-3.16)迎来一轮强势,期货上周接连跳升,多头赚满离场,而空头也是在上周五仓皇止损。上周T主力合约累积上涨1.23%TF上涨0.57%

互换篇

ü  方向性交易:资金面宽松、美联储加息落地、避险情绪升温等因素的共同作用下,互换利率全面回落,Shibor端回落幅度高于Repo


ü  与现券套利:固息券:现券与互换的利差当前在86bp附近,回购养券+IRS策略吸引力继续减退。浮息券:浮息券套利空间依旧回落至30bp附近,缺乏交易机会。存单与Shibor 3M利差明显上行。

ü  曲线期限利差变化:曲线如期走平,但此次更多是长端下行驱动。上周五Shibor端利差已不足1bpRepo端利差回落至36bp

ü  基差变化:互换基差下行明显。此前资金面的宽松更多是带动Repo端互换利率下行,而由于同存收益率始终在高位,限制了Shibor端互换利率的下行幅度。上周随着同业存单收益率的回调,Shibor端互换利率也快速走低,幅度远超Repo端,带动二者基差明显回落。

ü  跨市场交易:NDIRSIRS价差小幅回升,尤其是长端层面(逼近0bp),预计短期内扰动仍存。




本文所引为报告部分内容,报告原文请见2018328日中金固定收益研究发表的研究报告

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